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獨家 貨幣信貸超增,寬松政策延后

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2016-02-28 來源:朝陽財富

本期摘要: 1月全國制造業PMI小幅下滑至49.4,連續6個月低于榮枯線,并創2012年8月以來新低,指向制造業景氣轉差,和全球經濟低迷,穩增長效應減弱和去產能推進等因素有關。  

  內容摘要

  • 1月全國制造業PMI小幅下滑至49.4,連續6個月低于榮枯線,并創2012年8月以來新低,指向制造業景氣轉差,和全球經濟低迷,穩增長效應減弱和去產能推進等因素有關。
  • 1月美元口徑出口同比下降11.2%,跌幅擴大且遠低于預期。全球經濟不景氣,外貿受到拖累;進口同比下降18.8%,跌幅繼續擴大。國內經濟短期未見起色,大宗商品價格暴跌也拖累進口。1月貿易順差微升至633億美元,處于歷史最高點,有助于央行維穩人民幣匯率。
  • 1月CPI略升,PPI降幅收窄,主要受短期季節、天氣和基數因素推動,留意近期美元走弱、油價反彈、信貸放量、政策穩增長等對短期物價的支撐,但中期大方向仍是通縮。
  • 1 月社融信貸均遠超市場預期,積累了貶值和通脹壓力,寬松政策延后。
  • 1月外占降幅較大主要受匯市投機盛行、人民幣貶值預期較強影響,降幅收窄表明人民幣貶值壓力高峰已過。  

 

  一、制造業景氣轉差

  海通證券/國泰君安:

  1月全國制造業PMI小幅下滑至49.4,連續6個月低于榮枯線,并創2012年8月以來新低,指向制造業景氣轉差,和全球經濟低迷,穩增長效應減弱和去產能推進等因素有關。

  PMI分項中生產、需求、庫存均回落,價格回升。

  需求:1月新訂單指標由去年12月50.2回落至49.5,新出口訂單指標由47.5回落至46.9,國內外經濟持續走弱令需求整體偏弱。

  生產:1月生產指標由去年12月52.2回落至51.4,元旦、春節假期因素令生產季節性下滑。就業雖由47.4回升至47.8,但仍處低位。

  庫存:1 月原材料庫存指標由去年12 月的47.6 回落至46.8,產成品庫存由46.1大幅回落至44.6,指向企業主動去庫存。

  價格:1月主要原材料購進價格指數由去年12月的42.4大幅回升至45.1,印證1月以來生產資料價格環比改善。

圖表1:制造業PMI

  二、進出口跌幅擴大,內外經濟疲弱

  海通證券/國泰君安:

  1月美元口徑出口同比下降11.2%,跌幅擴大且遠低于預期。全球經濟不景氣,外貿受到拖累。

  從對主要經濟體出口情況看,對美國增速由上月的-3.8%下降到-9.9%,日本由-4.6%下降到-6.0%,東盟由-6.8%下降至-18%,跌幅均擴大,對歐盟-12%、香港-2.8%、韓國-16%,均由正專負,對印度由6.3%下降至4.3%。

  1月美元口徑進口同比下降18.8%,跌幅繼續擴大。國內經濟短期未見起色,大宗商品價格暴跌也拖累進口。

  1 月份主要商品價格仍在下跌,我國進口普遍下滑。1 月鐵礦石進口量由去年 12 月的 9627 萬噸下降至 8219 萬噸,同比增速下降 6.3 個百分點至 4.5%,澳大利亞、巴西發貨量減少是主因;原油進口量同比由去年 12 月的 9.3%下降至-4.6%;銅進口量同比由 26.1%下降 20 個百分點至 6.1%;大豆從 7.0%下降至-17.7%。

  1月貿易順差微升至633億美元,處于歷史最高點,有助于央行維穩人民幣匯率。近日周小川行長表示,人民幣匯率不具備長期貶值基礎,核心原因之一便是中國持續的貿易順差。

  預測2016年2月出口增速-16.4%,進口增速-19.9%,順差545億美元,短期看外貿或延續弱勢格局。

圖表2:月度進出口增速(當月同比值)及貿易差額(當月值)

  三、通脹趨于回升,小心滯脹風險

  1月CPI環比上漲0.5%,同比上漲1.8%,較上月的1.6%繼續上升,其中食品上漲4.1%,非食品上漲1.2%。CPI連續4個月回升,主因是食品價格漲幅擴大。

  1月PPI環比下降0.5%,同比下降5.3%,較上月的-5.9%跌幅縮窄。工業經濟弱勢格局未變。

  國泰君安:CPI略升,PPI降幅收窄,主要受短期季節、天氣和基數因素推動,留意近期美元走弱、油價反彈、信貸放量、政策穩增長等對短期物價的支撐,但中期大方向仍是通縮。

  海通證券:預測2月CPI小幅升至1.9%。2月份以來推升1月CPI的天氣、季節等因素仍未褪去,豬菜價格仍上漲明顯。預測2月PPI跌幅收窄至4.8%。2月雖然國內油價在新規下無法下調,但國內煤價止跌,鋼鐵價格持續小漲,加上去年同期低基數。

 圖表3:CPI、PPI環比  

圖表4:CPI、PPI同比

  四、貨幣信貸超增,寬松繼續延后

  1月新增人民幣貸款創出2.5萬億天量,預期1.9萬億;1月社會融資規模3.42萬億,預期2.2萬億。M1和M2增速大幅反彈:1月M1同比增長18.6%,M2同比增長14%增速,超年度目標(12%)。

  海通證券:

  信貸大幅上升,短期刺激再現。1 月新增人民幣貸款創歷史新高,而歷史上第二高是2009 年 1 月的 1.62 萬億,激起對當年 4 萬億刺激的回憶。此前總理在國務院常務會議強調“一旦經濟出現滑出合理區間的苗頭、該出手時我們會果斷出手”、央行等八部委印發文件強調金融支持工業穩增長、媒體報導銀監會或降低銀行撥備覆蓋率(注:實際上銀行貸款可能發生的呆、壞賬準備金的使用比率)刺激信貸投放等,均反映短期刺激或再現。

  貶值壓力累積,貨幣寬松延后。社會資金總量依舊充裕,短期內對疲弱的市場是一劑興奮劑,但也會考驗供給側改革的決心。與貨幣超增形成鮮明反差的是,1 月外貿大幅萎縮表明經濟依舊低迷,反映貨幣繼續超發,積累長期貶值風險。央行 4 季度貨幣政策報告明確指出降準或導致資本外流、加大匯率貶值壓力,因而降準等寬松貨幣政策或繼續延后。

  貨幣顯著超發,警惕滯脹風險。在經濟潛在增速下行的背景下,超發的貨幣未必會對經濟有用,而極有可能推升通脹上行,形成滯脹。歷史經驗表明,M1增速對CPI存在著高度的相關性,從時間看領先半年左右,因而當先的貨幣超增意味著年內通脹或持續回升。

  國泰君安:

  企業信貸導致融資總量上升,在經濟疲弱、去產能的大背景下,可能與銀行沖開門紅及替換外債有關,穩增長需繼續。M2增速超市場預期,與低基數有關。流動性充足,同業拆借利率微升。財政存款繼續下降,顯示穩增長繼續。貨政繼續寬松,但邊際不如2014~2015 年。

圖表5:每月社會融資規模與新增貸款

圖表6:M1、M2同比增速

  五、外匯占款降幅收窄

  1月末央行口徑外匯占款下降6445億元,至24.2萬億。降幅較前值收窄。

  國泰君安:

  外占降幅較大主要受 1 月份匯市投機盛行、人民幣貶值預期較強影響,降幅收窄表明人民幣貶值壓力高峰已過。預計人民幣單向貶值壓力下降,未來兌美元匯率雙向波動。央行多種操作對沖外匯占款下降影響,維持貨政繼續寬松,但邊際不如 2014~2015 年判斷。外占降幅收窄,匯率暫穩,股市修復。維持經濟 L 型、改革待落地攻堅、股市短期修復中期休養生息判斷。

  圖表7:金融機構外匯占款余額變動額(截至2015年12月)

  注:2016年1月起,外匯占款統計口徑由“金融機構”變更為“央行”,不再包含金融機構從事外匯買賣而占用的人民幣資金。

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